Analyse der Fraport AG

Analyse der Fraport-Aktie

Letze Änderung: 2.1.24

Fraport propagierte vor einigen Jahren ein neues Leitbild:

Vision: Fraport – von Frankfurt in die Welt.  Wir sind Europas bester Flughafenbetreiber und setzen weltweit Standards.

Werte: Kompetenz, Zuverlässigkeit, Offenheit, Mut, Einsatz Vertrauen

Konzernziele: Wachstum in Frankfurt und international; Serviceorientierter Dienstleister; Wettbewerbsfähigkeit durch optimale Zusammenarbeit;  Lernende Organisation; Fairness und Anerkennung

Auffällig ist. dass es nicht zu den Konzernzielen gehört, den Unternehmenswert zu steigern. 

Bereits 2015 wurde mit dem Bau von Terminal 3 begonnen, obwohl es sich selbst bei Erreichen der prognostizierten Fluggastzahl auch bei einer langfristigen Betrachtung nicht lohnt. Der erste Abschnitt ist fertiggestellt, wird aber erst 2026 zusammen mit den beiden derzeit im Bau befindlichen eröffnet. Danach soll Terminal 2 erst einmal eingemottet werden. Für mindestens 3 Jahre, vielleicht aber auch für immer.

Mittlerweile sind die Kosten für Terminal 3 auf 4 Milliarden € angestiegen; inflationsbedingt werden daraus wohl letztlich 5 – 6 Milliarden €.

Corona war ein schwerer Schlag für die Gesellschaft. Zeitweise flogen überhaupt keine Passagierflugzeuge. Die Fluggastzahlen fielen von gut 70 Mio. 2019 um 65% auf nur noch 25 Mio. in 2021. 2022 lagen sie dann bei 49 Mio., 70% von 2019. In den letzten Monaten (bis November 23) wurden dann ca. 83 % des 2019-Werts erreicht, im November lag der Wert dann bei 91%. Alle Prognosen der Vergangenheit wurden weit verfehlt. Im Geschäftsreiseverkehr wurden viele Reisen nachhaltig durch Videokonferenzen ersetzt, hohe Preise, Reallohneinbußen und Flugscham beeinträchtigen den Touristikverkehr.

Die Fracht entwickelte sich zwar mengenmäßig positiv. Schulte hat allerdings klargestellt, dass das Frachtgeschäft den Flughafen nicht retten kann. „Betriebswirtschaftlich hilft uns das – offen gesagt – wenig. (FAZ vom 17.7.2020)“ . Fragen auf der Hauptversammlung nach der Höhe der Verluste im Frachtverkehr wurden nicht beantwortet.

Dem Geschäftsbericht 2022 kann man entnehmen, dass zwar insgesamt ein Gewinn eingefahren werden konnte, der aber letztlich nur den internationalen Aktivitäten zu verdanken war. Der Wertbeitrag der drei Frankfurter Bereich war mit -363 Mio. € stark negativ. Ins Auge sticht die negativen EBIT von -102 Mio € des Bereich Ground Handling. Letztlich wurde der Verlust von der Unternehmenszentrale übernommen, was europarechtlich nicht zulässig ist. Auch wird der Wettbewerb zum anderen Bodendienstleister verzerrt.

Mio. €	Konzern	Aviation	Retail& Real Estate	Ground Handling	International Activities	Gesamt	Flughafen Frankfurt
EBIT Adjustiert	677	41	259	-102	480	677	198
Fraport-Assets	11.384	4.152	2.673	852	3.707	11.384	7.677
Kapitalkosten vor Steuern	831	303	195	62	271	831	560
Wertbeitrag vor Steuern	–153,6	–262,4	64	-164	209	-154	-363
ROFRA	6,00 %	0,98 %	9,69 %	-11,98 %	12,95 %	5,95 %	2,57 %

Für 2023 wurden die Flughafenentgelte um 4,9% und damit unterhalb der Inflationsrate erhöht; Fraport selbst rechnet mit einem negativen Wertbeitrag. Für 2024 wurden die Entgelte dann um durchschnittlich 9,5% erhöht, was allerdings immer noch nicht für einen positiven Wertbeitrag ausreicht.

Die Verkehrsentwicklung 2022 entsprach zwar etwa der unterjährigen Prognose, lag aber auf dem Niveau vom Jahr 2000, die Bewegungszahl gar auf dem Niveau von 1996. Das Frachtaufkommen ging sogar zurück (Die Erträge aus dem Luftfrachtgeschäft sind übrigens vernachlässigbar). Mit 49 Mio. Passagieren ist der Flughafen Frankfurt nur noch die Nr. 6 in Europa, nach Istanbul, London Heathrow, Paris Charles d‘ Gaulle, Amsterdam und Madrid. Und bei der Fracht dürfte sich auswirken, dass immer mehr Verlader erkannt haben, dass die Strecke, mit der ein Gut mit Luftfracht transportiert wird, minimiert werden sollte. In Richtung Westen ist also eine Verladung in Amsterdam, Paris oder Lüttich wirtschaftlicher, in Richtung Osten in Leipzig. Darüber hinaus sollte eigentlich ein Umdenken erfolgen, dass es nicht auf schnellstmöglichen Transport ankommt, sondern dass die Ware zum vereinbarten Zeitpunkt beim Kunden ist. Overnight ist auf dem Landweg bis ca. 1000 km möglich, eine Lieferzeit von 2 Tagen wird oft akzeptiert. Damit sind Frachtflüge innerhalb Europas weitgehend obsolet.        

Weiterhin ist Fraport über Thalita an Northern Capital Gateway (NCG), dem Betreiber des St. Petersburger Flughafen, beteiligt. Die Beteiligung ist auf 0 abgeschrieben, ebenfalls Kredite. Eher unwahrscheinlich, aber auch nicht ausgeschlossen ist, dass NCG irgendwann das negative Eigenkapital aufgeholt hat und Gewinne ausschüttet. Mittlerweile hat Putin die Fraport enteignet; ob es dafür eine Kompensation geben wird, ist offen.

Antalya entwickelt sich zwar positiv, die Frage ist jedoch, inwieweit sich das Erdbeben in der Osttürkei und Syrien auf das Geschäft auswirkt.

Der Erwerb der griechischen Flughäfen hat sich bisher als höchst profitables Geschäft erwiesen. Das Gegenteil gilt für Ljubljana.

Zwölf Jahre nach Landebahneröffnung – ein Fazit

– Die Zahl der Flugbewegungen ist auch pandemiebedingt zurückgegangen; das Wachstum der Fluggastzahlen bleibt hinter den Erwartungen zurück. Ein Incentive Programm mit erheblichen Rabatten für zusätzlichen Verkehr wurde aufgelegt; auch 2024 gibt es ein solches.

– Eigenkapital- und Gesamtkapitalrendite sind rückläufig; auch der Zielwert einer Gesamtkapitalrendite (ROFRA) von 9,5% wird für den Frankfurter Flughafen nicht erreicht

 – Auf der Hauptversammlung 2014 musste der Vorstandsvorsitzende einräumen, dass bei einer Realisierung von Terminal 3 die Rendite weiter sinken würde. 2013 wurde noch ein Aufwand von 1,2 Mrd. € für die erste Ausbaustufe von Terminal 3 genannt; mittlerweile wird von 4 Mrd. Euro gesprochen

– Besonders ungünstig ist die Entwicklung im Geschäftsbereich Bodenverkehrsdienste; einerseits aufgrund eines Nachgebens auf den Preisdruck der Lufthansa, andererseits aber auch aufgrund des im Tagesverlauf weitaus stärker als früher schwankenden Verkehrsaufkommens, das zu Leerlauf führt. Die Verlustsituation ist wettbewerbsrechtlich kritisch.

– Der Frankfurter Flughafen ist (bei Nutzung der erweiterten Kapazität) wetteranfälliger geworden. Bereits bei mäßigem Nordwind kann die Startbahn West nicht mehr genutzt werden; es ist dann anders als bis 2011 nicht mehr möglich, alle gelandeten Flugzeuge wieder starten zu lassen. Bei Gewitterwolken im Anflugbereich wird auf den abhängigen Betrieb übergegangen, wodurch die Landekapazität auf den bis 2011 vorhandenen Wert sinkt von ca. 40/h. Zahlreiche Annullierungen sind die Folge.

– Lange übersehen hat Fraport die Entwicklung des Flughafenstandorts Istanbul. Mittlerweile ist der neue Flughafen fertiggestellt worden und zum größten Flughafen Europa herangewachsen. Die Lagevorteile (kurze Strecken) im Verkehr Europa-Asien sind für Frankfurt nicht kompensierbar; anders als die Fluglinien der Golfstaaten kann Turkish AIrlines jeden deutschen Flughafen beliebig anfliegen. Auch der zweite Istanbuler Flughafen Sabiha Gökcen hat jetzt eine zweite Bahn; es wird eine Kapazität von 85 Mio. Passagieren genannt, etwa wie Frankfurt.

– Mit ihren Bestellungen, die bis 2030 reichen, kann die Lufthansa ihre Flotte erneuern, aber nicht vergrößern. Durch größere Flugzeuge kann die Lufthansa trotzdem mehr Passagiere transportieren.

– Die Fraport treibt ohne Rechtssicherheit den Ausbau voran; der Planfeststellungsbeschluss ist (Stand 2023) noch nicht rechtskräftig. Durch zwei Urteile des EU-GH im Jahr 2013 hat sich die rechtliche Position der Fraport verschlechtert. Einerseits wurde geurteilt, dass fluglärmbedingte Wertminderungen bei Immobilien in einer Umweltverträglichkeitsprüfung zu ermitteln sind (EU-GH C-420/11 vom 14.3.2013) , andererseits aber auch, dass nicht nur bei Unterlassen, sondern auch bei Fehlern der Umweltverträglichkeitsprüfung eine Genehmigung aufgehoben werden kann (EU-GH C-72/12 vom 7.11.2013)   Dass in den Musterverfahren nicht alle Fragen geklärt werden konnten, zeigt die Ankündigung einer mündlichen Verhandlung vor dem VGH Kassel gegen den Widerstand des Landes Hessen.

– Derzeit müsste die Fraport bei einer Aufhebung des Planfeststellungsbeschlusses wahrscheinlich 6-7 Mrd. € abschreiben; der potentielle Abschreibungsbedarf liegt mittlerweile über dem Eigenkapital. Eine Nichteröffnung von Terminal 3 würde auch einen Abschreibungsbedarf über dem Eigenkapital auslösen. Eine Schließung von Terminal 2 wäre bilanziell dagegen verkraftbar.

Es hat sich gezeigt, dass gerade das Pandemierisiko existenzbedrohend ist. Der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz ist durch die extrem volatile Entwicklung seit Beginn der Pandemie von 6,1% (2021) auf 7,3% gestiegen; das Unternehmen ist insgesamt nicht wertschaffend (Wertbeitrag -154 Mio. €), der Frankfurter Flughafen wird viel Geld verbrannt (Wertbeitrag -363 Mio. €). Es gibt etliche erhebliche Risiken, die gegen die Fraport sprechen.

Seit den Höchstständen 2006/2007 hat die Fraport- Aktie deutlich an Wert eingebüßt und gehörte damit zu den schwächsten Aktien im MDax. Mit 12,5 ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis in Relation zu den geringen Wachstumserwartungen aktuell moderat.

Es gibt eine ganze Reihe fundamentaler Probleme:

• Das Verkehrskonzept Hub&Spokes, von dem der Frankfurter Flughafen als Hub profitiert, rentiert sich nur so lange, wie die Minderkosten für größere Flugzeuge auf längeren Strecken größer sind als der Aufwand für Zubringerflüge und Abfertigung am Umsteigeflughafen zusätzlich der Mindererlöse für Umsteigerflüge (denn für Direktflüge sind viele Kunden bereit, mehr zu zahlen). Neue mittelgroße Flugzeuge wie die Boeing 787 oder der Airbus A350 und der noch kleinere A321XLR sind hinsichtlich der entscheidenden Sitzplatzkosten nicht aufwändiger wie große – damit werden schon jetzt vermehrt auch interkontinentale Direktverbindungen von kleineren Flughäfen angeboten werden. Die derzeitige ausgeprägte Konzentration auf Frankfurt ist mittelbar eine Konsequenz aus den großen Kostenvorteilen der B747 (die man in Deutschland nur in Frankfurt füllen kann) gegenüber der B707 (die in den 60-er Jahren auch von Düsseldorf,Hamburg und München interkontinental flog); der A380, der sich als unwirtschaftlich erwiesen hat, hat diese Vorteile gegenüber kleineren Alternativen nicht. Auf der anderen Seite steigen die Kosten der Abfertigung am Umsteigeflughafen durch schärfere Lärmschutz- und Sicherheitsvorschriften (z.B. Kontrolle aller aus Nicht-EU-Staaten anreisender Umsteiger); Kosten, die bei Direktflügen nicht anfallen.
• 2022 wurden nur noch 62% (2004: 73%) des interkontinentalen Flugverkehrs von und nach Deutschland über Frankfurt abgewickelt und nur 23% des innereuropäischen (siehe Statistiken bei www.adv.aero ). Mittelfristig ist denkbar, dass der Anteil Frankfurts am interkontinentalen Flugverkehr auf den Wert des Anteils am Europaverkehr sinken könnte. Dies würde einen strukturellen Fluggastverlust von ca. 20 Mio. Fluggästen p.a. bedeuten (unter der Annahme, dass der größte Teil der entfallenden Fluggäste Umsteiger wären), der kaum durch Wachstum der sonstigen Verkehre aufgefangen werden könnte.
• Die Achillesferse der Lufthansa ist das Umsteigesystem. Derzeit kalkuliert die Lufthansa knappe (kostenorientierte) Preise für Umsteigeflüge von anderen deutschen Flughäfen über Frankfurt; von Frankfurt aus ist es trotz geringerer Kosten oft teurer. Dies kann man als wertorientierte Preisgestaltung bezeichnen; man nutzt hierbei aus, dass Passagiere für Non-Stop-Flüge bereit sind, mehr zu bezahlen. Ein potenzieller Wettbewerber könnte von einem oder mehreren anderen Flughäfen aus auch interkontinentale Direktverbindungen anbieten; wenn er kostenorientiert kalkuliert (was bei den Billigfliegern meist der Fall ist), wären seine Preise trotz des Vorteils des Direktflugs wegen des Verzichts auf den aufwändigen Zubringerflug günstiger als die der Lufthansa. Wenn der Fluggast zusätzlich einen Zubringerflug buchen sollte, müsste er unterm Strich wahrscheinlich etwa genauso viel bezahlen wie bei der Lufthansa; aufgrund der vergleichsweise räumlichen Enge Deutschlands dürfte es jedoch in vielen Fällen möglich sein, kostengünstig auf dem Landweg einen Abflughafen für einen Langstreckenflug in akzeptabler Zeit zu erreichen. Die Problematik des aufwändigen Unsteigesystems scheint bei der Lufthansa erkannt zu sein; einem Absatz „Druck im Kreuz“; in dem Artikel „Manager: Die spannendsten Jobs 2005“ in der Wirtschaftswoche vom 23.12.2004 kann man entnehmen, dass das Konzept des Hub&Spokes zunehmend durch vermehrte Direktverbindungen der Billigflieger bedroht ist.
• Speziell für die Lufthansa kommt allerdings zum Tragen, dass die Lufthansa als Erstkunde der Passagierversion der Boeing B747-8 hohe Rabatten bekommen hat; auf der Hauptversammlung 2013 nannte der Vorstandsvorsitzende Franz einen Wert der jährlichen Abschreibungen von 8 Mio. €, woraus sich ein Kaufpreis von ca. 110 Mio. € abschätzen lässt. 
• Derzeit wird das Umsteigesystem durch eine fragwürdige, vom Hessischen Wirtschaftsministerium jedoch genehmigte, Entgeltordnung begünstigt. Für umsteigende Passagiere sind die Abfertigungsgebühren deutlich niedriger als für Lokalpassagiere, für die vergleichsweise sehr Abfertigungsgebühren gefordert werden. Mit den Erlösen aus dem Lokalverkehr wird also der Umsteigeverkehr subventioniert. Möglich ist dies nur, da Fraport mit Duldung der Hessischen Landesregierung ihre regionale Monopolposition ausnutzen kann; tatsächlich sind die Kosten für Umsteigepassagiere auch mittelbar weitaus höher als für Lokalpassagiere (Komplexes Gepäcktransportsystem; längere Aufenthaltszeiten der Flugzeuge bedeuten mittelbar mehr Bedarf an Vorfeldfläche und längere flughafeninterne Wege)
• Fraport steht seitens des Hauptkunden Lufthansa ständig unter Druck, die Gebühren zu senken; Lufthansa konnte bei den Bodenverkehrsdiensten erhebliche Einsparungen durchsetzen. Deren Preisgestaltung ist intransparent; man kann anders als bei den Landeentgelten die Lufthansa bevorzugen. Auch drängt sich die Vermutung auf, dass die Lufthansa den Ausbau von Flughäfen fordert, damit Überkapazitäten geschaffen werden, die es ihr ermöglichen würden, mit glaubwürdigen Drohungen des Umzugs Gebührensenkungen einzufordern.
• Die historische Entwicklung zeigt, dass mit zunehmendem Gesamtaufkommen der Verkehrsanteil der Hubs sinkt (so in Deutschland 2005 und 2006) und bei temporären Einbrüchen (wie 2001-2004) leicht steigt. Angesichts der Zusammenbrüche der benachbarten Hubs Zürich und Brüssel nach den Insolvenzen von Swiss und Sabena erstaunt es, dass das Verkehrsaufkommen in Frankfurt nicht stärker zugenommen hat.
• In Amerika gibt es kaum noch Wachstum im Luftverkehr – es spricht schon daher einiges für die Annahme, dass auch in Westeuropa der Luftverkehr nur noch geringfügig wachsen wird. Strukturell führt einerseits der Ausbau von Hochgeschwindigkeitsbahnen, andererseits aber auch die Entwicklung der Kommunikationstechnologien zu einem Rückgang der Luftverkehrsnachfrage. Durch die Corona-Pandemie wurde eine sehr schnelle Reduzierung von Geschäftsreisen und Verlagerung zu Videokonferenzen induziert. Und die Klimaschutzdiskussion führt bei vielen bewusst lebenden Menschen dazu, dass sie darüber nachdenken, ob eine Flugreise wirklich notwendig ist. Gerade was Geschäftsreisen angeht, gehen Prognostiker davon aus, dass die Zahl der langfristig Geschäftsreisen zurückgeht (siehe Verkehrsprognose 2040 des BMDV ).
• Fraport strebt an, für Osteuropa Hubfunktionen zu übernehmen; hierfür ist der Flughafen Frankfurt jedoch nicht nur in einer aussichtslosen Kostenposition, sondern auch die geografische Lage ist für die wichtigen Verbindungen nach Nordamerika ungünstig (Umwege von mehreren hundert Kilometern verglichen mit nördlicher gelegenen Flughäfen).
• Nach München verlegt die Lufthansa ein Teil ihrer Drehkreuzfunktion nicht nur wegen der fehlenden Kapazitäten in Frankfurt, sondern auch, weil die Flugstrecken bei Flügen nach Osten und Südosten von dort aus kürzer sind und damit Kosten für den Flugbetrieb eingespart werden können. Diese Entwicklung könnte auch nicht durch einen Ausbau des Frankfurter Flughafens aufgehalten werden.
• Die Kosten für die Fluggesellschaften steigen kontinuierlich stärker als die Inflationsrate; dies gilt nicht nur für die Abfertigungsgebühren, sondern auch durch die langen Rollzeiten und längere Strecken beim An- und Abflug (Südumfliegung!), die erhebliche Kosten verursachen. 2022 betrugen die im Anlagespiegel aufgeführten historischen Anschaffungs- und Herstellkosten der Fraport rund 14 Mrd. €
• Die Erfahrung zeigt, dass selbst bei positivem Geschäftsverlauf nach einem Ausbau die Erträge der betreffenden Flughafengesellschaft mittelfristig durch diesen erheblich belastet werden.
• Bei den Ausbaugegnern handelt es sich nicht um Krawallmacher, sondern überwiegend um Akteure aus der akademischen Mittelschicht und die Anliegerkommunen, die mit qualifizierten Argumenten die juristische und politische Auseinandersetzung suchen; der Fraport fällt der Umgang mit dieser Form von Widerstand schwer.
• Der Frankfurter Flughafen wird gelegentlich als Einkaufszentrum mit angeschlossenen Landebahnen bezeichnet. Hauptumsatzbringer sind dabei die Umsteiger. Die Umsätze sind allerdings mit 3,33 € (2022) je Passagier enttäuschend niedrig; damit kann man nicht die hohen Verluste im Umsteigeverkehr decken.
• Das hochprofitable Parkhausgeschäft leidet unter der zurückgehenden Zahl von Lokalpassagieren; darüber hinaus nimmt der Anteil der Bahnreisenden zu. Seit Januar 2004 können Fluggäste auch preiswerter in Nähe des Flughafens am Main-Airport-Center parken. Außerdem gibt es einige Privatanbieter, die kostengünstig Parkmöglichkeiten mit Shuttle-Service in Nähe des Flughafens anbieten. Fraport begegnet diesen durch Sonderangeboten bei längerfristiger Buchung für länger dauernde Reisen (Mindestbuchung 7 Tage); lohnen tut es sich allerdings bereits ab 3 Tagen. Also auch eine Möglichkeit für Firmen, deren Mitarbeiter regelmäßig ab dem Flughafen mehrtägig verreisen. Diese Sonderangebote dürften sich negativ auf die Erträge auswirken.
• Fraport wäre in besonderem Maße von verschärften Lärmschutzregeln betroffen; dies gilt in noch größerem Maße für die Nordbahn und alle anderen Ausbauvarianten. Es ist nicht zu erwarten, dass langfristig die EU das derzeit von Fraport praktizierte Lärmdumping hinnehmen wird. Im Planfeststellungsantrag sind Lärmschutzmaßnahmen vorgesehen, die weit hinter dem Schutzniveau an anderen Flughäfen und den Beschlüssen der Mediatoren – ein Zeichen, dass die Fraport dermaßen wirtschaftlich unter Druck steht, dass sie keinerlei Rücksicht mehr auf die Betroffenen nehmen kann. Die Festsetzung des Lärmschutzbereichs wird beklagt: Betroffene werfen Kleinrechnen vor. 
• Und letztlich gibt auch das Vergütungssystem der Vorstände Anlass zur Vorsicht: Laut Geschäftsbericht richtet sich der „leistungsbezogene“ Anteil auch nach dem EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibung) – diese Kenngröße kann man jedoch durch unrentable Investitionen relativ einfach „verbessern“, wobei sich Gewinn und Eigenkapitalrendite verschlechtern. Immerhin ist es in Richtung einer stärkeren Ertrags- und Wertorientierung in den letzten jahren reformiert worden. 

Fazit: Die Fraport-Aktie ist eine hochspekulative Anlage, deren jetzige und künftige Erträge das derzeitige Kursniveau nicht rechtfertigen.